作為原料藥的典型代表，維生素C的價(jià)格被市場(chǎng)廣泛認(rèn)同為強(qiáng)周期性波動(dòng)。經(jīng)歷了2007～2008年的長(zhǎng)期上漲后，VC價(jià)格在在2009年何去何從引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。由于國(guó)內(nèi)的主要VC廠商大部分已經(jīng)上市，因此其景氣程度和持續(xù)時(shí)間與二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)緊密相連。

　　2008年VC市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)歷了一個(gè)跌宕起伏的過程。受到供需的影響，市場(chǎng)價(jià)格在年中達(dá)到過140元/kg(約合23美元/kg)，但VC的出口價(jià)格全年則呈現(xiàn)穩(wěn)定攀升的態(tài)勢(shì)。

　　出口均價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)差異的原因是：長(zhǎng)單價(jià)格通常周期較長(zhǎng)，為6~12個(gè)月，而長(zhǎng)單的量通常占據(jù)企業(yè)70%～80%的產(chǎn)量，因此出口價(jià)格是由長(zhǎng)單價(jià)格決定的。市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，通常與經(jīng)銷商的預(yù)期有關(guān)，經(jīng)銷商增減囤貨，導(dǎo)致價(jià)格變化。但在很多時(shí)候?qū)儆谟袃r(jià)無市，市場(chǎng)高價(jià)不一定能有多少成交。

　　VC的消費(fèi)市場(chǎng)主要是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的VC超過90%是用于出口，其中超過30%的VC產(chǎn)品出口到美國(guó)。由此，VC生產(chǎn)企業(yè)的盈利主要依賴于實(shí)際的出口價(jià)格，而不是市場(chǎng)上的價(jià)格，而其中長(zhǎng)單采購(gòu)價(jià)格將是VC生產(chǎn)企業(yè)盈利的決定性因素。

　　每年第四季度是VC長(zhǎng)單(年度供貨)簽約的關(guān)鍵時(shí)間。下游采購(gòu)商通過大宗合同鎖定下一年的產(chǎn)品供應(yīng)和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn);上游生產(chǎn)企業(yè)則通過長(zhǎng)單確定下一年的生產(chǎn)計(jì)劃和預(yù)期收益。長(zhǎng)單的價(jià)格是大的采購(gòu)商和生產(chǎn)企業(yè)通過協(xié)商達(dá)成，目標(biāo)價(jià)通常在6~12個(gè)月中鎖定，波動(dòng)幅度不大。而大的采購(gòu)商確定長(zhǎng)單價(jià)格后，其他采購(gòu)者往往參照這一價(jià)格(這一點(diǎn)類似鐵礦石定價(jià))。通過交流，我們認(rèn)為，VC在2009年的采購(gòu)價(jià)格將比2008年進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)長(zhǎng)單價(jià)格有望達(dá)到11.5美元/kg，較2007年的7美元/kg大幅提高60%以上。

　　此外，每家企業(yè)均有少量的隨機(jī)訂單，俗稱散單。這部分訂單的價(jià)格是隨著市場(chǎng)價(jià)格的變化而變化，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于長(zhǎng)單價(jià)格，一般都高于長(zhǎng)單價(jià)格。由于長(zhǎng)單主要是生產(chǎn)企業(yè)和國(guó)際上的大的采購(gòu)商簽訂的，因此長(zhǎng)單的價(jià)格基本上鎖定了出口價(jià)格。而散單的銷售對(duì)象主要是小型的客戶和經(jīng)銷商所采用的，通常這部分客戶為國(guó)內(nèi)，因此散單的價(jià)格基本上反映了國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨的價(jià)格。

　　綜上所述，隨著2009年長(zhǎng)單價(jià)格的確定，VC的高景氣已經(jīng)確立。預(yù)計(jì)全年VC均價(jià)將維持在13美元/kg左右，較2008年的8～9美元/kg有較大幅度的提高。預(yù)計(jì)相應(yīng)的VC生產(chǎn)企業(yè)，東北制藥、華北制藥、中國(guó)制藥(香港上市公司)這三家企業(yè)2009年業(yè)績(jī)將出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)。

　　東北制藥是全球最大的VC生產(chǎn)企業(yè)之一，VC產(chǎn)能達(dá)到2.5萬噸，年生產(chǎn)量達(dá)到2萬~2.2萬噸。今年其VC簽約的價(jià)格約9～13美元/kg，高于去年同期的6～7美元/kg。同時(shí)，該公司現(xiàn)有的長(zhǎng)單簽約已達(dá)年產(chǎn)量的60%～70%，好于此前40%~60%的估計(jì)。雖然原料藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間不大，理應(yīng)給予8~10倍的較低估值，但考慮到公司今年VC的均價(jià)進(jìn)一步大幅提升，以及制劑業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅下降帶來的盈利，我們提高公司2009年的EPS至2.4元，給予20倍的估值。

　　華北制藥VC產(chǎn)能達(dá)2萬噸，年產(chǎn)量1.5萬~1.6萬噸。今年VC的簽約價(jià)格與東北制藥類似。由于其股本高達(dá)10億股，因而相應(yīng)的每股收益較東藥低。預(yù)計(jì)其全年每股收益約0.48元。考慮到華北制藥也是國(guó)內(nèi)最大的普藥生產(chǎn)企業(yè)之一，未來受益于醫(yī)改的趨勢(shì)非常明顯，業(yè)績(jī)的大幅改善和未來制劑業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)將推動(dòng)股價(jià)提升。